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戴维斯王朝:70年价值投资生涯

戴维斯王朝:70年价值投资生涯插图

在保险领域和后来的银行业领域,戴维斯和他的儿子购买了慢速增长行业中股价不高但发展良好的企业股票,所用投入远低于去购买那些最火爆的高科技行业中的优质企业,这些高科技行业往往竞争异常激烈,并面临投资不成反成“失资”的危险。

1928-1930年,戴维斯毕业于普林斯顿大学,他专心研读国际政治,对股市漠不关心。1930-1931,戴维斯 获哥伦比大大学硕士学位。

戴维斯不论市场景气或低迷,节奏或快或慢,看好或看跌,他都抓住保险股票不放。美国保险股价过高,就购买日本保险股。1994年临终时,他已将初始资本扩大了1.8万倍。戴维斯热衷持股于精心挑选的公司(他称作“滚利机器”),深信拥有滚利机器会获得意料不到的回报,反对不必要的开支。

斯比尔购买“成长中,低股价”的公司股票。他们的投资是真正意义上的长期投资:不是五年十年,而是终身永久。即使是迅速增长,有这广阔前景的行业也不能保证自始至终地回报其经济资助者。股票走势根本不受报纸评论或惊人头条的影响。股价暴跌是因走投无路,却又能绝处逢生。全体意见一致是个危险的信号!

二战后,戴维斯在杜威的政治机器中扮演小小螺丝钉,也是纽约州保险司坦率直言的公务员。道琼斯指数公司平均支付的股息率,是山姆大叔债券利率的两倍。除此之外,几乎在市场的每个领域,股息收益都远远超过债券收益,并且作为股东还可以有机会分享资本收益。即使如此,大家还是不买账。“戴维斯双杀”:公司收益提高,股票首次上涨;接着,投资者给收益贴上高价标签,股票会再次上涨。一旦确定公司处于盈利状态,他就把注意力转移至使资产复利的投资组合上!

在士气低落的股市中牢牢地抓住股票,心理明白是市场对自己投资组合的真正价值判断不公。即使面对熊市,他也能傲视群“熊”。戴维斯双杀:保险行业总体收益翻了4番,热切的投资者要多花上3倍的价格才能买到这些股票。新股狂潮往往是股市危机来临前的最后一幕。戴维斯寻找那些富有冒险精神而又低成本运营的复利机器。戴维斯开始投资时周围环境大为有利:普通股票以6倍收益售出,股息为8%到10%,利率很低,国债利息不到3%;斯比尔投资时环境不利,股票以20倍至25倍收益售出,股息为3%到4%;国债利息为5%到6%。牛市已是风烛残年。斯比尔学会的:别做债券持有人,债券持有人就是出借人。

作为股东,股东是所有者,拥有一家成功公司之股票远比其债权回报丰厚。你的投资策略越是精明,你的资金扩张得越快。到每个公司的领地之前,戴维斯都要留心一下主管人员停车场的空地,以证明领导层是在努力改善高尔夫球技还是努力增加股东们的投资回报。

股市下跌是好事!下跌的股市能让你以更优惠的价格买到好公司的更多股票。如果胸有成竹,你就能从中赚取大量钱财。只是很久以后才能体会到罢了。“我看见自己将参加一个接一个的正式晚宴。基本上会被困在一张公共关系网中,看似荣耀,却左右逢源。我感觉自己宁可看100张财务报表,向100位首席执行官提问题,也不愿为了公事主持一个鸡尾酒会,招待100个客户。”斯比尔亲眼目睹了购买高价成长股的后果,也终于了解到公司经营者一般都会尽量地报喜不报忧。戴维斯对铝,橡胶,汽车或混凝土公司丝毫不感兴趣。诸如此类的生产商都需要造价很高的厂房,修理和不断革新会让他们的现金所剩入几。他们会在经济萧条期赔钱,因此股票收益也不牢靠。他们总要引进新工序或新发明,这会使他们面临破产危机。纵观整个生产制造业的历史,没有几个公司能够长寿,只有那些不断革新改造的公司才能不被淘汰。一些保险公司已经度过了他们的200岁生日,而销售的产品基本上没变,还是开国者活着时候的那些。他们把客户的钱用于投资,从中渔利;而生产商永远也得不到这样的机会。银行业和保险业永不过时,因为金钱永不过时。正因为银行不会过时,所以也不能引领潮流,那么投资者就不会情愿花大力气购买银行股票。

这样一来,你可以总是以较低价格买到银行股票,不用花许多钱,就能为银行的发展投资。银行是借他人之财发家致富的,但资金的配置必须谨慎才行。不计后果地发放贷款是职业劣根性,但风险可以由老练的经营者降到最低;说是老练,不如说是不让利欲熏心。慕斯股增长迅速但股价昂贵——但一旦利润消失,投资者对该股票又失去了兴趣,这种情况就足以致命。那么,戴维斯双杀就逆转了。

1974年,标准普尔400指数几个月前还以30倍市盈率出售,现在却跌到了7.5倍市盈率,交易的甜头仅仅是5%。巴菲特建议:“当其他人贪婪时,你应该恐惧。当其他人恐惧时,你应该贪婪。”斯比尔从此购买低价的适度成长股。他认为,当那些备受冷落的公司股价上涨时,即使整个股市衰退,他们的表现也不会过于失望。既然你能走楼梯,为什么还要冒险撑杆跳呢?一大出现问题,你就想知道谁是负责人。良好的资产负债表和卓越的领导才能使他高枕无忧。“金钱永不过时”,银行保险永不过时。

一个管理完善的成功零售商在一个时代后即使尽最大努力,也会惨遭淘汰,然而要搞垮一家管理完善的银行却非易事。斯比尔还购买自然资源公司的股票,并运用了他在纽约银行研究工业集团时逐渐开始重视的主题投资。20实际70年代中期明显的主体就是通货膨胀上升,这有利于石油,矿业,林产品和其他硬资产。斯比尔坚持购买自然资源股票,远离热门股,并选择适度成长股,偶尔也能来一记双杀,从而使风险基金在股市中始终保持顶尖选手地位。他郑重声明绝不会投资于有债务问题的公司。

保险业,到了70年代,飙车,多管闲事的陪审团和欺诈性索赔使CEICO这家保险业收益最稳定的公司苦恼不已。美国人口史无前例的年轻化,路上挤满了十几岁的年轻司机,他们不顾后果地冒险驾驶,事故率上升,而70年代的通货膨胀率更高于60年代,增加了修车和救治伤员的成本。1974年到1975年,公司一直对新闻媒体以及戴维斯在内的董事会隐瞒存在的问题。直到董事会聘用的一名公司外审计员透露这一坏消息时,索赔额已经超过了公司资产。CEICO在达到42美元的高价后,又下跌了90%,仅为4.8美元。戴维斯作为最大的股东,如今却成了最大的输家。格雷厄姆也好不了多少。他已是80岁高龄,如今,这辈子的大部分积蓄都卷入了这家衰落的公司。巴菲特购买了GEICO公司,他问新执政官能够保持低成本运作,伯尔尼回答是的,他强调如果公司能生存下来,就一定能回到那传奇般的利润率。1976年的股价很便宜,当时的廉价股很普遍。

戴维斯的金融生涯有3个阶段:学习,挣钱和回报。学习阶段持续到他40岁出头,挣钱阶段从40多岁持续到七八十岁。股市崩溃对戴维斯来说是个令人兴奋的好时机。他一直认为熊市能让人发财。当股市在“黑色星期一”收盘时,戴维斯亏了了1.25亿美元,但这个消息并没有使戴维斯动摇,他能容忍在股市上亏损1.25亿美元,因为他已经购买了一大堆廉价股。事实上,投资于萧条产业才能挣大钱。投资者要在这一行业中获利,就要购买保持低营运成本的公司的股票。这一只是巴菲特/戴维斯的做法,他们都寻求那些收益丰厚,管理良好且日常开支低的保险公司。比如CEICO和AIG,开通纳贤的领导能力是极为重要的,“你在保险业会见到很多令人惊讶的事情”,巴菲特写道,“这个行业往往会将人们掌握或缺乏的管理才能夸大到一个不合理的程度。”

安德鲁8岁时就已经明白,与投资股票相比,储蓄存款只不过是微不足道的替代品。克里斯10岁就已经明白了卓越经理人投资理论,当他发现格里&蔡是联合麦迪逊保险公司的总裁后,他就对该公司进行投资。斯比尔回忆道:“我告诉他们投资最重要的一点就是我多么热爱这一行,即使在70年代的萧条时期也是如此。我深信选股这件事任何一个孩子都能干,我试图让它变得简单而有趣。有关于数学的部分——记账和计算程序,我认为他们以后可以学。我让他们干侦探工作,找出有关公司前景的蛛丝马迹。有时候,我去一些公司访问时会带上他们,就像我父亲当年带我去公司一样。”听了MCI公司总裁做了一个令人信服的案例后,托利在个人账户上购买了该公司的股票,并冠以家庭推荐股。第三代从不讨论棒球,曲棍球或好莱坞,他们和第二代只谈论股票和政治。《华尔街日报》重新点燃了安德鲁对金钱游戏的兴趣。戴维斯仅仅以15W美元的原始资本,50年后变成了2.61亿。一旦戴维斯购进优良公司的股票,其最佳决策就是按兵不动。他守着那些保险股度过了每日,每周,每月的循环波动,他经历了温和的熊市,动荡的熊市,崩溃和回落,也见证了众多分析师的高预测与地预测,技术性卖出讯号以及股市变动的显著信号,但始终稳坐钓鱼台。只要他坚信公司的领导能力和持续盈利的能力,他就按兵不动。

该投资组合的关键之处在于:少数几个大赢家在戴维斯一生的投资中起到了至关重要的作用,而这些赢家要经过很多年才能升值。任何缺乏经验的投资新手比起久经沙场的投资老手都有一个内在的优势:时间。美国的婴儿潮一代希望自己的投资组合能够给他们带来无忧无虑的退休生活,因而把数十亿资产投入了共同基金。他们狂热的购买行为使20世纪90年代成为20世纪50年代以来股票的最佳年度。富国银行和花旗银行陷入严重违纪,股价一路下挫。而富国银行总裁卡尔&雷查德正是那类能够促使戴维斯作出最佳投资决策的领袖人物。雷查德告诉斯比尔:“我自己在这家银行有5000万美元,因此我不会让你失望的。”斯比尔略带不安地购买了富国银行的股票。他不希望被一些令人不快的意外搞得措手不及。因此他严密注视银行的最新发展情况,“晚上我会因为担心一些细节问题而惊醒,第二天,我会打电话去核查。半年里我跟他们谈了至少有20次。渐渐地,我越来越相信他们已经控制了不利局面。”

巴菲特也买了富国银行的股票。当时华尔街大部分著名悲观主义评论家都相当不看好富国银行。斯比尔也买了花旗的股票。10年后,斯比尔在花旗银行的投资翻了20倍。新的花旗集团由桑迪&韦尔管理,韦尔又是一个例子,证明了卓越的领袖能带动公司发展到一个任何计算器都无法衡量的水平。韦尔的任务是“收购,增长和削减成本”,他完成了这三项任务,并实现了自己的诺言,使花旗集团的收益每5年翻一番。克里斯上台时,在婴儿潮中出生的人开始为退休存钱,使金融服务业从中受益,就像二战后他们的父母大量购买保单而使保险公司受益一样。戴维斯用了42年的时间赚到了第一个4亿美元,而斯比尔在4年后帮他赚到了又一个5亿美元。牛市末期,很多公司都编造账目以满足华尔街的期望。对于戴维斯来说,买进一支股票就是一辈子的事。不买高价成长股!戴维斯,彼得&林奇和巴菲特通常不买技术股。技术行业不可预测。对付熊市最好的保护措施就是购买那些资产负债表良好,债务少,有实际收益并由能力实现全球化经营的公司。这些公司能挺过经济萧条期,最终占据更大优势,而拙劣的对手则被迫削减资产或倒闭。价值型投资者并不关注可能成功的公司,而是投资于已经成功的公司。

1.不买廉价股。公司的首席执行官会预测好时机何时到来,这也正是他们一贯所做的。公司业绩可能会恢复,单着仅仅是个假设。即使能够恢复业绩,花费的时间也常常会超出任何人的预期,只有受虐狂才会喜欢这类投资。

20世纪80年代的经历使斯尔必认识到大部分廉价股只值这个价钱,因为它们是普通公司所发行的。机会在于,这些公司的股票可能会始终保持低价。公司的首席执行官会预测好时机何时到来,这也正是他们一贯所做的。公司业

绩可能会恢复,但这仅仅是个假设。“即使能够恢复业绩,”斯尔必说, “花费的时间也常常会超出任何人的预期。只有受虐狂才会喜欢这类投资,”

2.不买高价股。任何公司的高股价都没有吸引力。热门股经常外强中干。很容易遭到戴维斯双杀。

股票之所以值这个高价位是因为它们是由卓越的公司所发行的,但斯尔必却不肯购买这类股票,除非股价相对于其收益而言比较合理。斯尔必认为, “任何公司的股价都没有吸引力”。戴维斯家族的人从不会多花钱买衣服、买房子或度假。为什么投资者要为收益而多花钱呢?毕竟无论他们何时进行投资,他们要买的不就是收益吗?

照克里斯的话,那些惨败的热门股所存在的问题可以用“外强中干”来形容。象征这家虚拟企业的股票就是投机性股票(GOGO))这是一家有自动贩卖机的网络咖啡店吗?谁在乎呢!无论它是干什么的,GOGO的出现都极受欢迎。投资者以30倍市盈率购买股票,4年内,GOCO的收益以年均30%的高速增长。到了第五年,GOGO有些萎靡不振,收益“仅”上涨15%。对大部分公司而言,15%的增幅已经很不错了,但是GOGO的投资者却希望能增长更多。现在,他们不大愿意购买GOGO,而且仅以当年价格的一半-15倍市盈率购股。从而导致股价出现了50%的“调整”。

此时,账面收益消失了,任何早早购买了COGO,并度过了其短暂鼎盛时期的投资者仅仅得到了6%的年回报率——刚好抵消其风险。美国政府债券的利息也为6%,但风险却小得多。

一旦一支高速成长型股票价格下跌,投资者就不得不面临一个无情的数学公式:一支股票若价格下跌50%,那么它要回到收支平衡点的线.购买适度成长型公司价格适中的股票。选择那些收益增长速度高于股票市盈率的公司才是理想的投资。保险和金融业容易被低估。

斯尔必认为选择那些收益增长速度高于股票市盈率的公司才是理想的投资。他不会购买GOGO,而是寻找像SOSO(假设有这样一家她区银行)那

样的公司。 SOSO的收益率为13%,并不引人注目,股票则以适度的10倍市盈率出售。如果SOSO在今后5年内仍能保持预期收益,并使投资者以15倍市盈率购买股票,那么耐心的股东们就能得到20%的年回报率,而若投资于COGO,年回报率仅为6%。

有时候,戴维斯家族还能发现一支“秘密成长股”,有着SOSO的名声和微软的赢利能力。合理的价格、丰厚的收益,两者的结合实在令人无法抗拒,而戴维斯发现美国国际集团以及其他许多公司的股票都属于此类。

如果美国国际集团的股票是领先股或改良股,投资者自然会以高价购买。但作为一家单调沉闷的保险公司,美国国际集团从没有出现过理性或非理性的购股热潮。股票长期低估使股价下降的风险减到最低。

4.耐心等待直到股价回复合理。如果斯比尔看中某家公司,但其股价过高时,他会耐心等待时机,直到股价回落。偶尔出现的熊市也成了谨慎的投资者们的最佳伙伴。就像戴维斯过去常说的:“熊市能使投资者发大财,但他们在那时却没有意识到这一点。”

有时候,一个行业会出现自己的熊市。20世纪80年代的房地产熊市蔓延到了银行业,从而使斯尔必有机会购买花旗银行和富国银行的股票。20世纪90年代初,克林顿政府误导性的医疗改革项目导致药品股票出现熊市,一流制药公司(默克、辉瑞制药、礼来公司等等)的股票均下跌了40到50个百分点。而斯

任何一家公司都会有自己的熊市,只要负面新闻使股价下跌。此时正是购买股票的好时机,前提是公司的负面新闻只是暂时的,并不会阻碍公司的长期发展。

“当你购买一家实力雄厚的公司价格下跌的股票,你会有一定风险,因为投资者的期望值比较低。”当市盈率过高时,克里斯被迫等待股价下跌。

整个20世纪80年代,有一大堆以10倍至12倍市盈率出售股票的成长型公司供斯尔必选择。而到了繁荣的90年代,这些公司却几乎完全消失了。克里斯和肯从没有像现在这样被迫等待股价下跌。

5.顺流而动。只要斯比尔能找到股价合理,有实际收益并实现全球化经营的高科技公司,他就会急切地购入。

斯尔必选择技术股时非常慎重,但他并不完全排除技术股,两位著名的技术恐惧者,巴菲特和彼得林奇,也是如此。

只要他能找到股价合理、有实际收益并实现全球化经营的高科技公司,斯尔必就会急切地购入该股票。否则,他就会错过收益最为可观的行业。他一开始购买了因特网股票,盈利相当丰厚。从20世纪80年代中期起,他选择了IBM。此外,还购进了应用材料公司的股票,上演了一出锄头与铁锹的现代戏。在19世纪的淘金潮中,商人靠出售锄头和铁锹发了大财,而那些去淘金的人则破产了。同样地,应用材料公司将设备卖给半导体业的淘金者而发了财。

6.主题投资。斯比尔会寻找主题,比如70年代的通货膨胀。到了80年代,通胀下行,斯比尔削减了硬资产,转而购买金融资产,利率下降使金融业从中受益。90年代,主题是:婴儿潮人口老龄化。随着美国历史上最富裕的一代人逐渐老龄化,药品公司,保健业和疗养院成了受益人。药品股票出现过一次大幅度上涨后,斯比尔开始等待下一次股价下降的来临。

“从下往上”型选股人投资于那些前景良好的公司。只要公司有发展前途,无论是石油钻探业还是快餐连锁业,他们都乐于投资。而“从上往下”型选股人则会首先研究当前经济形势,找出有可能兴盛起来的行业,然后再从中选择公司。斯尔必兼有这两类选股人的特征。他在投资前,会首先寻找“主题”。而很多时候,主题都是相当明显的。

典型的成长型共同基金每年会出售90%的资产,取而代之的是其他可能更有发展前景的商品。纽约风险基金的周转率约为15%左右。而戴维斯家族购买股票后一般不会抛售,主要原因在于他们可以不用支付长期收益的巨额资本收益税。这种方式使交易成本较低,而且避免了频繁交易中可能出现的失误。而频繁交易的投资者赢亏的风险则各占一半。斯尔必小时候,戴维斯就一直告诉他选择时机根本没用。现在,斯尔必又将这些话转告给克里斯和安德鲁。

“我们以长期可以接受的低价购买股票,”斯尔必说, “最终,希望股票能以‘合理价值’出售,而一旦达到合理价值,只要收益能持续增长,我们就会长期持有该股票。我们愿意以合理价值购买股票,但最终还是希望这是一支成长股。”

“我会安安心心守着一支股票度过两三个萧条期或者说市场周期。那样的话,我就能了解公司是如何应对经济萧条朝和繁荣期的。”

8.信赖卓越管理。戴维斯的投资依赖于美国国际几天的汉克&格林伯格之类卓越的经理人。同样,斯比尔也信赖因特尔的安迪&格罗夫和太阳美国公司的艾利&布罗德。如果一位优秀的领导人离开了原先的公司去了别处,那么斯比尔也会相应地把资金投入该新公司,因为他信赖该经理人的才能。“任何一家公司要获得成功,优秀的管理是至关重要的,这是华尔街公认的真理,但是一般的分析报告总是忽略这一点”,克里斯说,“分析师总是喜欢讨论最新的数据,但是对我们而言,如果公司领导人没有事先经过评定的话,我们绝不会购买任何股票。”

9.忘记过去。华尔街的风风雨雨告诉我们最宝贵的一点就是历史不会完全重演。

“计算机及其无穷无尽的数据库总使得投资者关注过去,”斯尔必说, “人们从没有像现在这样从过去预测未来。”华尔街的风风雨雨告诉我们最宝贵的一点就是历史不会完全重演。自1929年的大萧条后,25年来投资者一直不敢购买股票,因为他们错误地认为1929年的历史很快就会重演。二战后,他们不买股票的原因在于他们认识到经济萧条总是伴随战争而来。20世纪70年代的后半期,他们不买股票,准备应对1973年至1974年熊市的重演。正如斯尔必在1979年所写的, “如今的大部分投资者都花费了过多的时间用来防御那些我们认为不大可能出现的相同程度的经济衰退。”1988年至1989年,他们不买股票,因为担心1987年的经济崩溃又将重演。而上述种种情况,他们事后都会后悔。

10.坚持到底。“股票在1年,3年或者甚至5年内都会有一定风险,但10年到15年就不同了。”克里斯说,“我父亲进入股市时正逢股市巅峰期,但20年后,当初糟糕的表现已经无关紧要了。在致股东的信中,我们一再重申:我们在跑马拉松。”

1997年,斯比尔写到,他的基金所选择的每一家公司都具备如下大部分特征:

3.国内外运作均表现良好。国外市场使呈饱和状态的美国公司有了新的机会实现快速发展。一些华尔街分析家声称可口可乐公司的鼎盛时期早早20世纪80年代初期就已结束,但可口可乐公司却走向海外,使他们的言论不攻自破。类似的例子还包括美国国际集团,麦当劳。

戴维斯家族依赖于戴维斯双杀来提高回报率,而不是下注与高风险的投机股。如果投资能以美奶奶10%的速度增长,那么就会得到丰厚的收益,而如果能以每年15%或者更快的速度增长,将有巨额回报。哪怕近期出现亏损也会显得微不足道。耐心,深思熟虑以及三个时代的考研构成了戴维斯王朝成功投资的秘诀。

技术股或者技术类基金持有人在股市崩溃中,亲眼见到了各个价位的成长股的危险性。倡导新纪元观念的投资者经过反思,开始关注旧纪元的思想,即过热的股市总能恢复平静的不变真理。无论我们是否已经陷于最近一次熊市的谷底,也无论是否将会跌到谷底,都只是个人的猜测。但是2015年的急转直下已经使投资者付出了上万亿元的代价,也使狂热的股民意志消沉。它还使股市更接近戴维斯的盈利舒适区,即,能以低于15倍市盈率的价格购买股票,并

在股市上升期是一种跟风的选股,投资者认为不存在价格过高的情况,而在股市下降期,则是一支破财股,卖方认为不存在价格过低的情况。但是购买价格适中、更为可靠的成长股,就像戴维斯那么做。他们依赖于戴维斯的双杀来提高回报率,而不是下注于高风险的投机股。

在经济萧条期,七二法则使戴维斯家族受益匪浅,他们认识到:如果投资能以每年10%的速度增长,那么就会得到丰厚的收益,而如果能以每年15%或更快的速度增长(戴维斯的投资组合和斯尔必的风险基金都做到了),将会有巨额回报,哪怕近期出现亏损也会显得微不足道。耐心、深思熟虑以及三个时代的考验构成了戴维斯王朝成功投资的秘诀。

下面分享李剑峰的《戴维斯王朝:70年价值投资生涯》,李剑锋系瑞士盈丰银行(CEFG)资产管理部门资深基金经理!

华尔街传奇投资家巴顿比格斯生前把戴维斯家族盛赞为“华尔街最伟大的家族之一”。众所周知,投资是一个对人要求极高的行业,知识、品性的修养为缺一不可,上面提到的那些投资大家,无一不是经历千锤百炼而修炼而成。一个家族世出一个投资大师已实属不易,祖孙三代皆成名于江湖,大概美国历史上也是独此一家。鼎盛时期,这个家族曾经管理1000亿美元的庞大资产,作为一个白手起家,且从未雇佣庞大的分析师和基金经理队伍的家族资产管理公司,这是相当了不起的成就。正因为如此,《战胜华尔街》(Beating the Street)、《彼得林奇的成功投资》(One Up on the Street)等畅销书的作者约翰罗斯柴尔德于2003年专门写了一本传记,名为《戴维斯王朝》,记载了这个家族祖孙三代人的事迹,并由彼得林奇亲自作序。

。祖孙三代人的投资生涯,跨越70年,经历过了近百年来几乎所有美国历史的最重要的事件:戴维斯家族自始至终奉行的价值投资让他们不仅成功地度过了所有的这些市场波动,而且创造了投资史上为数不多的长期跑赢市场的业绩记录。

老人已经80岁,平易近人,在退休之后把所有的时间都贡献给了他的慈善事业。他的世界联合大学(United World College),用奖学金支持世界各地尤其是发展中国家的高中毕业生到美国顶尖大学学习。几天的相处,老人给了笔者很多的鼓励、忠告和建议。笔者在回伦敦的飞机上捧着这本《戴维斯王朝》,犹如回到了上个世纪,细细品味老人的一生,感触良多。在这里把这本书介绍给国内的同行们,算是对老人精彩一生的一点纪念。

第一代戴维斯:无法复制的战绩戴维斯家族的投资史,始于出生于1906年的谢尔比卡洛姆戴维斯(Shelby Cullom Davis)。据说祖先是从“五月花”登陆美国的最早一批移民。青年时代的戴维斯对经济和金融毫无兴趣。1928年从普林斯顿大学历史系毕业后,戴维斯周游欧洲,并在瑞士获得了政治学博士学位。回国后,戴维斯零零星星做过几份工作,其中包括纽约州保险行业部门主管。就是这份工作,改变了戴维斯的一生。

直到今天,保险行业依然是投资界公认的最难理解的行业之一。保险业财务报表复杂且充斥着行业术语,上世纪40年代的保险行业的信息披露更是极为有限。戴维斯利用职务之便,详细研究了保险行业的历史和商业模式,成为了一个不折不扣的行业专家。卸任后,已经38岁的戴维斯,问老丈人借了5万美元,于1947年成立公司,专门投资保险行业股票。

那个时候,经济大萧条刚刚结束,市场避险情绪极高,没有人对股票有任何兴趣,美国政府债券是公认的最安全的金融资产。股票估值非常便宜,道琼斯指数市盈率仅9.6倍。很多保险公司的估值远低于所持的债券和按揭贷款等金融资产价值。另外,美国保险业也随经济的复苏成为成长性良好的行业。随着大批新家庭的成立,人寿、房屋、汽车等险种增速明显加快。戴维斯正是看中了这个行业的低估值和即将到来的成长性,大举购入美国保险公司的股票,并使用了最大限度的杠杆。在接下来的十年里,随着保险行业成长的加速,保险公司的市盈率也随着市场情绪的好转而上升,盈利增长和市盈率同时提升,这就是著名的“戴维斯双击”(Davis Double Play)效应。再加上杠杆,戴维斯的财富开始迅速地积累。

到了60年代,道琼斯指数已经从1947年戴维斯开始投资的时候上涨了5倍,而戴维斯的那些保险公司股票同期上涨了200倍。这时戴维斯觉得美国保险公司估值不再有吸引力,于是把目光投向日本。调研后,戴维斯果断大举买入了日本保险公司的股票,这让戴维斯不但再一次上演了戴维斯双击,还分散了以后美元贬值的风险。

从某种程度上来说,戴维斯是一个独一无二的投资者,他以一己之力,单凭一个行业,创造了投资史上的奇迹。戴维斯起初问岳父借的5万美元,在他去世的时候,已经变成了9亿美元的巨额财富。当然,戴维斯赶上了美国和日本两个市场最繁荣的几十年,并上了杠杆,而且几个牛熊市场交替,他几乎一股未卖。天时地利人和,恐怕很难有人可以复制戴维斯的投资战绩了。

第二代戴维斯:基金业的奇迹第二代戴维斯出生于1937年。戴维斯给儿子取了一个跟自己一模一样的名字。为了以示区分,笔者下面称其为谢尔比。谢尔比的青少年时代跟戴维斯如出一辙,上的同一所高中,念的同一所大学(普林斯顿),学的同一个专业(历史)。但谢尔比没有浪费时间,毕业之后直接进入华尔街工作,在纽约银行研究部做了一名股票分析师,那个时候,股票分析师还是个不太流行的行业,对公司的研究也常常只是闭门造车。从小就跟着戴维斯去见保险公司CEO的谢尔比显然不满足于纸上谈兵,他注重调研和实地考察。那个时候上市公司也基本还没有设投资者关系部门,所以,22岁的谢尔比在调研中常常能够直接对线年,谢尔比离开银行,和其他两个合伙人创立了一个基金,开始大举购买高科技股票。然而,谢尔比的运气远没有戴维斯那么好。戴维斯开始投资的时候,股票市场遍地是便宜货。而谢尔比入场的时候,经历了多年牛市的股票市场估值已经偏贵。那是“漂亮50(Nifty Fifty)”大行其道的年代,科技股是最火爆的板块。任何一个名字里头有“数据”或者“系统”的公司都会受到市场盲目地追捧。谢尔比的基金开张第一年就因为回报率达到25.3%而上了《机构投资者》和《商业周刊》等杂志的专访。谢尔比说:“那时我们觉得自己简直就是天才”。对于高估值,谢尔比认为“买的是好公司,即便它们的股票价值被高估,它们依然是好公司”。1969年,谢尔比接管了一个陷入困境的基金New York Venture Fund。

然而,好景不长,1969-1970年间,科技股暴跌,谢尔比的基金1970年一年内下跌了21.1%。坏运气还远不止这些。1973年到1974年,越南战争、尼克松政府垮台、美元贬值、石油禁运令油价从6美元一桶暴涨至23美元等一些大事件,让市盈率高达30倍的美国股市陷入了恐慌。美国股市经历了经济大萧条之后最严重的一次暴跌。到1974年年底,美国股市的市盈率直接跌回到了7.5倍,而红极一时的“漂亮50”平均跌幅高达43.6%。虽然谢尔比的基金在这两年内大幅减仓,持有高达30%的现金,但这段经历依然给谢尔比留下了惨痛的教训:再好的公司,估值过高的时候去买,都可能会损失惨重。从此以后,谢尔比不再追捧投资者期望值过高的股票,而把重心转向了增长平稳但估值合理的股票。

谢尔比的基金在接下来的市场反弹中大举投资了能源、金属、材料等板块和中小盘股,这些股票在通货膨胀高企的70年代大幅跑赢市场。谢尔比的基金从此走上正轨,表现越来越好。在第十一年的时候,基金的累计回报率就超过了100%,而同时期标准普尔指数仅上涨了18.8%,道琼斯指数竟跌了0.3%。临近80年代,谢尔比又成功预见了长达20年的利率下降,抛掉了70年代购买的重资产股票,大幅购入估值相对便宜的银行股和保险股,再一次踩准了市场的节奏。

谢尔比有三个孩子,安德鲁、克里斯和维克多利亚,都是60年代出生。谢尔比从小就注重培养他们对投资的兴趣,让他们小学的时候就开始接触金融,开了银行账户,而且给每人一笔数目不大的钱投资股票。谢尔比还让三个孩子给自己基金做兼职股票分析师,每写一份研究报告谢尔比就给他们100美元。在饭桌上,别人家的父子谈论的是球赛,谢尔比家里谈论的是股票。大学毕业后,安德鲁先后在波士顿和纽约的金融机构工作,迅速成为这些机构的骨干。克里斯则是在欧洲游历之后进入了祖父戴维斯的公司工作。维克多利亚最终没有选择金融行业。90年代,克里斯和安德鲁最终都进入了谢尔比的基金公司。而戴维斯一生成功投资所创造的所有财富,也在他去世后尽数投入了这个基金。戴维斯家族三代人的财富和投资生涯,在这一刻,凝结到了一起,在华尔街续写着辉煌。

时至今日,谢尔比已经退休,衣钵早已传承给克里斯。而克里斯也成为了华尔街著名的基金经理,继续着戴维斯家族的辉煌的传统和业绩。投资大师霍华德.马克斯的大作《投资最重要的事》注释版,克里斯就是受邀为书做评注的几位投资大家之一。

回顾戴维斯家族70年的投资史,我们可以归纳出十条不变的规律:第一,避免价值陷阱。估值便宜的公司往往也就值这个价。戴维斯家族绝对不是格雷厄姆那样的寻找“雪茄屁股”的深度价值投资者。在讨论一个公司的估值之前,他们必定先判断这个公司是不是个值得投资的好公司。

第二,避免估值过高的公司。估值高的公司往往确实是好公司。但如果一个好公司的估值过高,一旦基本面有任何程度的恶化,投资者的情绪由乐观到悲观的转换,常常会导致该股票的市盈率腰斩,令投资者蒙受难以弥补的损失。毕竟,腰斩过的股票得翻倍才能保本。

第三,平缓增长但估值合理的股票是最安全的,尤其是公司成长率高于市盈率的时候,这也是戴维斯家族最为偏好的投资标的。

第四,喜欢的股票估值不合理的时候,要耐心等待。市场参与者情绪的频繁变化常常会为耐心的投资者创造绝佳的买入时机,尤其是熊市的时候。一家原本受市场追捧的优质的公司也常常会因为种种原因被投资者抛售,如果这些因素不影响公司长期的基本面,这个时候就是有耐心的投资者该变得贪婪的时候。

第五,要拥抱科技的进步。在笔者看来,戴维斯家族最为难能可贵的地方之一,就是虽然他们的财富积累主要来自于保险、银行等那些他们看来“永不过时”的传统行业,但他们并没有像巴菲特和林奇那样从不投资科技股。在笔者当面向谢尔比请教如何成功管理一个基金的时候,其忠告记忆犹新:“第一,狠狠投资你擅长的东西(对他来说是银行业);第二,不擅长的行业向指数看齐(也就是说,他的基金投资了美股所有表现最好的科技股)。”多么明智的做法!笔者目睹无数给自己贴上“价值投资者”标签的同行始终无法说服自己去买亚马逊、谷歌、脸书等高科技行业的股票,因而大幅跑输市场,仅仅是因为这些股票市盈率偏高。人类的很多进步是真实的,与其顽固的排斥和怀疑,不如积极的拥抱这些新生事物。

第六,注重宏观微观的结合。戴维斯家族很多成功的投资源于他们的宏观观点,例如戴维斯在大萧条后投资的美国保险业和60年代在日本经济爆发之前投资的日本保险业;再如谢尔比在通货膨胀高企的70年代投资的能源、金属和采矿业和80年代低通胀、低利率,高增长的宏观主题下把40%的基金都投入了金融业。

第七,不要赚点钱就跑,让盈利的股票持续复利增长。这点非常重要,也常常被人忽视。据统计,一般基金年换手率高达90%,而谢尔比的基金换手率只有15%。而戴维斯的股票组合,从他开始投资直到退休,那十几只主要的股票几乎从未卖过, 即便是经历了多次熊市。其中12只主要的股票,戴维斯购买的成本价总共才15万美元,而这些股票在1992年的时候已经价值2610万美元。如果戴维斯一赚钱就跑,绝不可能创造出把5万美元变成9亿美元的辉煌战绩。

第八,投资杰出的管理团队。历史反复证明,杰出的管理团队可以通过成功的资本配置决策为股东创造大量的价值。在投资任何公司之前,戴维斯家族必定会对管理团队进行尽职调查。很遗憾,有太多人忽视了这点有多重要。

第九,往前看,不要往后看。太多人在分析宏观经济、公司和行业的时候都喜欢把过去和现在两点一线,然后扩展开来,以此来预测将来。当今信息时代的数据和软件工具极大地简化了这件事,但这样预测出来的未来是有问题的。历史从不会完全一模一样的重复。每个投资者都需要有前瞻性,过去发生了什么,往往没有什么借鉴意义。正如美国经济大萧条之后没有人投资股票,每个人都躲在看似安全的美国政府债券后面,于是完全错过了接下来的股票大牛市。

第十,做长期投资者。克里斯说,“股票投资的回报,在短期是有风险的,但是当你把投资区间拉长到10年或者15年,风险就变得很小了。”谢尔比在市场顶部进入市场,成立基金之后马上经历了一次牛市,但是20年后,那个入场的时期几乎变得无关紧要。

最后值得一提的是,戴维斯家族三代人的生活都非常节俭,避免一切不必要的花销。跟巴菲特一样,在他们眼中,每花掉1美元,损失的不仅仅是现在的价值,还损失了这1美元在接下来的几十年中能创造的所有复利。克里斯小时候有一次跟祖父戴维斯出游,肚子饿了想问戴维斯借1美元在街边买一个热狗充饥,戴维斯对他说“你知道吗?这1美元如果你投资得当的线美元。你真的想花一千美元买个热狗吗?”

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